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在股权集中的上市公司中，控股股东往往利用其对公司的控制权侵占中小股东的利益；而这一代理问题学术上称为大股东的“掏空”（tunneling）行为。在2006年之前，我国许多上市公司的大股东通过各种方式直接占用上市公司的资金，其金额动则上亿，且并无归还和偿付利息的意愿。

鉴于此现象的严重性和普遍性，中国证监会将这种大股东“掏空”的现象，官方定性为“非经营性资金占用”（NOFO），并明确指出其为侵占中小股东利益的违法行为。2006年1月，证监会要求所有上市公司在2005年年报中详细披露NOFO的金额。同年5月26日，证监会发布公告，规定上市公司董事长对NOFO的清理承担个人负责，同时明确控股股东和上市公司在这一问题上的任务；6月1日，上海和深圳证券交易所也发文要求上市公司向公众媒体持续披露公司NOFO余额的最新情况。

针对这一系列事件，目前最好的足彩app光华管理学院会计系姜国华和岳衡教授，与暨南大学饶品贵副教授（目前最好的足彩app光华会计系博士毕业生）将于近期在Journal of Corporate Finance上发表题为“Tunneling through Non-Operational Fund Occupancy: An Investigation Based on Officially Identified Activities”的论文。Journal of Corporate Finance是公司财务领域的前沿期刊，致力于发表高水平、原创的理论和实证论文，其退稿率超过95%。

三位学者手工搜集上市公司披露的2005年底NOFO的信息。他们发现，在1308家上市公司中，就有374家存在“非经营性资金占用”的现象；而占用的资金平均为总资产的8.6%，即100元资产中就有8.6%没有用于公司经营活动、而被大股东侵占。

该篇论文利用这一独特数据，进行了一系列检验。研究结果发现各种制度环境和公司治理因素对非经营资金占用具有显著影响。具体的说，控股股东持股比例越多、相对控制权越大，机构投资者持股比例越低，以及代理成本越高，大股东越可能侵占上市公司资金；同时，2001年之后通过新审批程序上市的公司，以及在市场发展程度更高地域的公司，其发生非经营性资金占用的可能性越低。

进一步，三位学者运用事件研究法，研究股票市场对5月26日和6月1日监管机构发布相关管理规定的短窗口反应。结果表明，存在“非经营性资金占用”问题的公司，在事件窗口期存在正向的累计超常回报，表明NOFO确实损害了投资者利益，而市场预期这一问题的解决增加了公司价值。最后，论文发现，存在“非经营性资金占用”问题的公司在2006年的监管措施之后，其长期经营业绩和市场表现均有显著改善。

姜国华和岳衡教授多年来持续关注我国上市公司中的大股东占款问题并开展研究，取得了一系列研究成果，其中“Tunneling through inter-corporate loans: The China Experience”（与Charles Lee合作）发表在国际顶级金融学期刊Journal of Financial Economics上；其它相关文章发表在《管理世界》、《金融学季刊》、《中国会计评论》等学术刊物上。这一系列研究有着十分重要的学术和政策意义。以往的国际文献研究大股东侵占问题，但都未能能够直接而明确地衡量大股东资金侵占的严重程度。姜国华和岳衡教授的系列文章使用我国上市公司中大股东直接占用上市公司资金的数据，克服了以前文献的缺陷，填补了“法和金融学”研究中的这一空白。（文/会计系博士生刘媛媛）

编辑：歆琴